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Con la sua politica monetaria, la Bce sostiene la fuga di capitali verso la Germania

 

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di Gerald Braunberger e Christian Siedenbiedel - FAZ


Con la sua politica monetaria, la Bce sostiene la fuga di capitali verso la Germania, afferma Frank Westermann, professore di economia a Osnabrück.

Ciò non è privo di rischi.



Domanda: Signor Westermann, il saldo tedesco del sistema di pagamento europeo Target 2 è ora salito sopra il trilione di euro per la prima volta nella storia. Suona spettacolare. Cosa c’è dietro, dal suo punto di vista?

Westermann: Dietro c’è, dal mio punto di vista, principalmente una fuga di capitali. Gli investitori fuggono dalle attività finanziarie [Wertpapieren] italiane e spagnole.

Domanda: Perché essi [gli investitori] dovrebbero farlo e in che modo ciò aumenta il saldo target tedesco?

Westermann: Nella crisi del coronavirus, gli investitori vogliono separarsi dai titoli rischiosi nell'Europa meridionale e preferiscono acquistare più sicuri attivi finanziari [Vermögenstitel] in Germania. Fanno ciò, depositando a pegno gli attivi finanziari non sicuri presso le proprie banche centrali nazionali nell'Eurosistema e ricevendo in cambio prestiti che possono utilizzare per acquistare attivi finanziari sicuri, ad esempio in Germania. Queste transazioni transfrontaliere determinano corrispondenti movimenti nei saldi Target. Il saldo tedesco sale, il saldo dell'Europa meridionale diviene fortemente negativo.

Domanda: In base a cosa lei determina che questo sia la causa dell’allargamento dei saldi Target in Europa?

Westermann: Parallelamente all’allargamento dei saldi Target, è aumentato anche il totale dei prestiti di rifinanziamento delle banche centrali in Europa. Si tratta dei prestiti che l'Eurosistema, tramite le singole banche centrali nazionali nei rispettivi paesi, emette a fronte di titoli a pegno.

Il totale di questi prestiti è aumentato significativamente durante la crisi del coronavirus. Quindi, si tratta di prestiti che sono stati in parte concessi a fronte di titoli rischiosi portati a garanzia, dei quali gli investitori privati volevano sbarazzarsi.

Domanda: Chi sono gli attori in questo gioco? Non sono anzitutto le banche a poter ottenere tali crediti di rifinanziamento dalla banca centrale in cambio di titoli a garanzia?

Westermann: Sì, le banche nei rispettivi paesi sono l'anello di congiunzione tra i grandi investitori privati e la banca centrale. Non c'è bisogno, ad esempio in Italia, che siano cittadini italiani all'origine della fuga di capitali. Possono pure essere fondi internazionali di altri paesi che detengono titoli italiani e li considerano non sicuri.

Domanda: Perché gli investitori che vogliono impegnarsi in una fuga di capitali, non vendono semplicemente i loro titoli non sicuri e ne acquistano di sicuri in cambio?

Westermann: Potrebbero farlo solo con un grande sconto. Un investitore in Italia non può semplicemente mettere i suoi titoli di stato italiani nello zaino, portarli a Francoforte e scambiarli lì con un immobile o una azione tedesca. Dal momento che dovrebbero accettare perdite elevate.

Se, contrariamente, essi lo depositano come pegno presso la propria banca centrale, la cosa può essere fatta con un molto moderato sconto.

Domanda: Però, pure presso le banche centrali ci sono requisiti per le garanzie?

Westermann: Sì, ma sono stati continuamente ridotti nel corso della crisi dell'euro. Con la decisione [di avviare] il programma di crisi PEPP, il Consiglio direttivo ha nuovamente ridotto i requisiti relativi alle garanzie per il rifinanziamento dei prestiti nell'area dell'euro.

Si può mettere a garanzia non solo titoli di stato italiani, ma pure obbligazioni di città e regioni italiane come il Lazio e Venezia, ad esempio. La città lagunare ha grandi difficoltà in mezzo al coronavirus, perché non profitta più dei grandi flussi turistici, il che ovviamente ha conseguenze pure sul bilancio. Lo stesso vale anche per la città fortemente indebitata di Brema. Gli investitori vogliono sbarazzarsi di tali titoli di credito.

Domanda: Quindi il record dei saldi Target è anche il risultato degli standard da relativamente ultimo permissivi di Bce in termini di requisiti di garanzia?

Westermann: Sì. E questo è un aspetto scabroso, perché il contribuente, in quanto proprietario della banca centrale, potrebbe indirettamente diventare proprietario di attività finanziarie molto dubbie.

Fra i quali, oltre ai debiti regionali, vanno inclusi pure i titoli di stato greci, per i quali la stessa Germania garantisce già in misura considerevole.

Domanda: Bundesbank non descrive l'aumento dei saldi Target come conseguenza della fuga di capitali, ma come una conseguenza perfettamente normale della politica monetaria, ovvero dell'acquisto di obbligazioni. C'è una contraddizione?

Westermann: No, ci sono questi due diversi driver, l'acquisto di obbligazioni e la fuga di capitali attraverso prestiti di rifinanziamento. Quale dei due fattori sia dominante, varia di mese in mese. A luglio, sono stati soprattutto gli acquisti di obbligazioni a spingere verso l'alto il saldo. Le singole banche centrali nazionali dell'area dell'euro acquistano le obbligazioni del proprio paese, le quali però spesso vengono cedute da grandi investitori stranieri che mantengono i loro conti per l'Europa a Francoforte. Ciò rende i saldi dell'Europa meridionale più fortemente negativi e aumenta il saldo tedesco. Ma in altri mesi, come a giugno, la fuga di capitali attraverso il rifinanziamento è stato il fattore determinante.

Domanda: In base a cosa lei dtermina se in un certo mese è stato l'uno o l'altro? Non lo si può deterinare nei saldi Target …

Westermann: A luglio, il volume totale dei prestiti di rifinanziamento non è aumentato. Quindi, deve essere stato a causa degli acquisti di obbligazioni. Diverso a giugno, quando il volume dei prestiti di rifinanziamento delle banche centrali dell'Eurosistema è aumentato di 500 miliardi di euro. Durante la crisi del coronavirus, è cambiato di mese in mese, e abbiamo avuto a volte un fattore che ha dominato e a volte l'altro.

Domanda: Come si concilia con il fatto che il saldo Target dell'Italia è sceso a luglio, da 536,72 a 522,16 miliardi di euro?

Westermann: È più una leggera diminuzione. Bisognerà ora attendere i numeri Target per gli altri paesi dell'Europa meridionale, che verranno dopo. È probabile che altri paesi siano quindi più colpiti in questo momento. Negli ultimi tre o quattro mesi si può dire che la fuga di capitali è arrivata principalmente dall'Italia e in seconda posizione dalla Spagna.

Domanda: Non è che, secondo questa definizione, ogni spostamento di portafoglio si trasforma in una fuga di capitali? Che carattere normativo ha allora la parola fuga di capitali?

Westermann: Questo non accadrebbe, senza la banca centrale. Se l'investitore dovesse attraversare il confine con il suo zaino da solo, dovrebbe accettare perdite di prezzo elevate come sopra descritto. Solo la banca centrale consente una redditizia fuga di capitali. Essa accetta i titoli a un prezzo che non sarebbe possibile sul mercato. Quindi questo è un sussidio indiretto alla fuga di capitali.

Domanda: Ha un ruolo pure un'altra forma di fuga di capitali ha un ruolo: che le famiglie private dell'Europa meridionale si limitiano a prendere i loro risparmi e trasferirli alle banche tedesche?

Westermann: No, l'abbiamo visto solo una volta durante la crisi dell'euro, in Grecia nel 2015. Ma ciò ora non gioca alcun ruolo.

Domanda: E il "denaro caldo", ovvero denaro a breve termine che può essere rapidamente riprogrammato?

Pure questo non è il fenomeno centrale qui, quanto meno.

Domanda: In che misura i possibili disavanzi delle partite correnti giocano un ruolo nei saldi Target?

Westermann: Non nel mese in corso per il momento. Perché l'Italia ha addirittura un avanzo di conto corrente, dal 2013 circa.

Tuttavia, il finanziamento retroattivo è possibile: il titolo di Stato italiano sul deposito titoli di un gestore patrimoniale a Londra è lì da forse dieci anni. Quindi l'Italia potrebbe aver finanziato un disavanzo delle partite correnti attraverso il mercato privato e l'importo viene ora rilevato dalla banca centrale in modo retrospettivo. Questo non deve essere correlato ad un solo mese, ci possono essere anche finanziamenti successivi.

Domanda: C'è da preoccuparsi che il nostro saldo Target abbia ora superato il trilione?

Westermann: Io penso di sì. Un trilione di euro è vicino al fuoco. I saldi Target fanno parte delle attività estere della Germania e sarebbe particolarmente complicato se un grande paese abbandonasse l'euro. Non credo sia particolarmente probabile, ma lo si deve tenere d'occhio.

Se l'unione monetaria rimane unita, i crediti Target sono come prestiti che non sono andati in default, ma non portano alcun interesse. Dal mio punto di vista, però, questo è ancora criticabile, perché il creditore non può decidere quanto prestito senza interessi concedere. Le banche centrali sovvenzionano la fuga di capitali da parte di privati.

Domanda: In che senso è un sussidio?

Westermann: Si può discutere, ad esempio, sugli scarti di garanzia che le banche centrali prendono a fronte della messa a pegno. Sono troppo piccoli rispetto a quello che il mercato pretenderebbe. È un sussidio.

Anche ciò che è in ogni caso accettato a garanzia è stato continuamente ampliato dalla Banca centrale europea, ancora una volta con il programma di crisi PEPP. Queste sono forme di sussidio per la fuga di capitali privati.

Domanda: Lei cosa suggerirebbe, cosa dovrebbe essere cambiato?

Westermann: Sono tutti effetti di una politica monetaria molto espansiva, a proposito della quale io sono largamente critico. Per frenare questa forma di fuga di capitali ed i relativi sussidi, le banche centrali dovrebbero astenersi dal valutare i titoli portati a garanzia in modo troppo generoso. In tal modo, non ci sarebbe tale effetto collaterale.

Ma, a mio avviso, pure il sistema Target nel suo insieme necessita di una riforma. Il sistema presenta vantaggi e svantaggi.

Il vantaggio è che una simile fuga di capitali non porta al crollo dell'euro. In Messico, in una situazione simile, si è rotto il sistema valutario con la parità fissata al dollaro. Ciò qui non accade, grazie al sistema Target.

Gli svantaggi del sistema, tuttavia, sono le conseguenze implicite per il contribuente.

Traduzione di Musso
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